ステーブルコインとは、その名のとおり「安定」しているはずのものです。しかし、暗号資産の世界で少しでも時間を過ごしたことがあれば、最先端のテクノロジー、数学に裏打ちされたロジック、巧妙なコードを約束していながらそれでもなおアルゴリズム型ステーブルコインが派手に崩壊するのを目にしたことがあるでしょう。一体何が起きているのでしょうか？

本記事では、アルゴリズム型ステーブルコインがどのような仕組みで設計されているのか、なぜ（一時的に）成功することがあるのか、そしてなぜ多くが最終的に失敗するのかについて、舞台裏まで踏み込んで解説します。

その仕組み、神話、そして崩壊の実態に迫ってみましょう。

アルゴリズム型ステーブルコインとは何か？

ごく簡単に言えば、アルゴリズム型ステーブルコインとは、安定した価格を維持するよう設計された——通常は1ドル——法定通貨や暗号資産の裏付けを持たない暗号資産の一種です。

アルゴリズム型ステーブルコインは、準備金としてドルやUSDCを保有する代わりに、スマートコントラクトと経済的インセンティブを用いて、市場の需要に応じて供給を拡大・縮小します。

こう考えてみてください。コインの価格が1ドルを上回れば、アルゴリズムは供給を増やして価格を押し戻します。1ドルを下回れば、供給を減らして価格を再び押し上げます。

エレガントに聞こえますよね？

でも、話はそう単純ではありません。

アルゴリズム型ステーブルコインの仕組み（平易な言葉で解説）

典型的な仕組みを説明するために、よくある2トークンモデルを取り上げましょう。最も有名な例がTerra（UST）とLunaです。

ステップ1：ペグ

ステーブルコイン（例：UST）は米ドルにペグされており、1ドルを維持することを目指します。

ステップ2：姉妹トークン

価格変動を吸収する2つ目のトークン（例：LUNA）が存在します。LUNAをバーンしてUSTをミントすることができ、その逆も可能です。

ステップ3：アービトラージの仕組み

USTの価値が1ドルを超えている場合：

• ユーザーは1ドル分のLUNAをバーンして1 USTをミントし、利益を得るために売却できます。
• これによりUSTの供給が増え、価格は1ドルへと押し戻されます。

USTの価値が1ドルを下回っている場合：

• ユーザーは安価にUSTを購入し、それをバーンして1ドル相当のLUNAをミントできます。
• これによりUSTの供給が減り、ペグの回復につながります。

このシステムは、その重労働をアービトラージャーと投機家に頼っているのです。

アルゴリズム型ステーブルコインが一見うまく機能するとき

強気市場では、すべてが順調に見えます。その理由は次のとおりです。

• ステーブルコインへの需要が高い
• セカンダリートークン（この場合はLUNA）が強い市場価値を持っている
• ペグが安定しているように見える
• 魅力的な利回りを求めて投資家が流入し続ける（そう、Anchor Protocolです……）

そんな安定の幻想は、数週間、数ヶ月、場合によっては数年続くこともあります。しかし、ここでのキーワードは「幻想」です。

アルゴリズム型ステーブルコインが（ほぼ必ず）失敗する理由

1. 反射的なデススパイラル

アルゴリズム型ステーブルコインは、市場参加者が「ペグは維持される」と信じ続けることに依存しており、その信頼が崩れた瞬間、誰もが一斉に出口へ殺到します。TerraUSD（UST）は2022年5月に1ドルペグを破綻したことで悪名高く、数十億ドル規模の大量償還が発生してLUNAの供給量は数時間で数億枚から数兆枚へと膨張し、時価総額約450億ドルが蒸発しました。

同様の反射的崩壊は、2021年6月にIron FinanceのIRON/TITANでも起こりました。TITANの大量売却がTWAP価格オラクルを歪めたことで、ボットが事実上無制限にIRONをミントでき、両トークンは1日足らずでほぼゼロまで暴落しました。

2. 実物資産による裏付けの欠如

価値を支えるドルや暗号資産の準備金がなければ、ペグが下落しても受け止める床が存在しません。Basis Cash（BAC）は、規制への懸念から前身プロジェクトが投資家資金を返還した後、2020年にローンチされましたが、1ドルの目標を回復できないまま、最低0.80ドルまで下落し、静かに幕を閉じました。

同様に、「セニョリッジ（通貨発行益）」型コインであるEmpty Set Dollar（ESD）やDynamic Set Dollar（DSD）は、リベースによる供給調整で1ドルを追いかけましたが、利回り目当ての投機家の関心が枯渇すると、両者ともペグを大きく下回る水準での取引が恒久的に続きました。

3. 投機家インセンティブへの過度の依存

アービトラージャーが必ず資金を投入してペグを回復してくれると想定するモデルもありますが、実際にはそうなりません。TronのUSDDは100億ドルの準備金を確約して2022年5月にローンチされましたが、その後数週間のうちに0.95ドルへと下落し、ミント／バーンのインセンティブだけでは広範な売り圧力を抑えられませんでした。

Fei Protocol（FEI）は2021年春、「Protocol Controlled Value」というモデルで登場しましたが、約8,000万ドルのハッキング被害と不整合をきたした償還メカニズムを経て、2022年8月にはガバナンス投票でDAOの解散が決定され、そのインセンティブ設計ではペグを維持できないことを事実上認める結果となりました。

4. ガバナンス悪用の脆弱性

分散型ガバナンスは、それ自体が破綻の原因になりえます。Beanstalkのガバナンスコントラクトでは、フラッシュローン攻撃者が悪意ある提案を可決させるのに十分な「Stalk」トークンを確保でき、誰も反応する間もなく7,600万〜1億8,200万ドルが流出しました。

FeiのTribeDAOとRari Capitalの統合は混乱のうちに終わりました。8,000万ドル規模の大規模ハッキングの後、初期のガバナンス投票では被害の救済が約束されましたが、その後のFeiチームによる拒否権行使により、被害者は補償を受けられないまま、DAOは債務超過に陥りました。

アルゴリズム型ステーブルコインに良い使い道はあるのか？

それでもなお、興味深いアイデアであることに変わりはありません。特に次のような分野です：

• DeFiの実験
• 学術研究
• 通貨が不安定な新興国経済
• 完全に分散化された金融プロトコル

中にはハイブリッドモデルを採用するプロジェクトもあり、暗号資産担保＋アルゴリズム＋ガバナンスの仕組みを組み合わせて、より耐性の高いシステムを構築しています。代表例はFrax（FRAX）とLiquity（LUSD）です。

それでも、実社会のビジネス用途において法定通貨裏付けのステーブルコインに取って代わるにはほど遠いのが現状です。

代わりに何を使うべきか？

企業、DAO、フィンテックチームの皆様が本当に安定しているステーブルコインをお探しであれば、次の選択肢に絞るのがおすすめです：

• USDC：完全な裏付けがあり、規制下に置かれ、監査も受けています。
• USDT：流動性は極めて高い一方、透明性はやや劣ります。
• DAI：暗号資産を担保とし、分散型ガバナンスの下で運営されています。

地味に見えるかもしれませんが、この場面では、地味であることはまさに望ましいことなのです。

まとめ

アルゴリズム型ステーブルコインは、暗号資産における最も大胆で最もリスキーなアイデアの1つです。インセンティブ、アービトラージ、ゲーム理論を駆使して、裏付けなしでペグを維持することを目指します。しかし現実は……たいてい失敗します。しかも、あっという間に。

DeFiを軽く試しているだけの方やオンチェーンツールを開発している方は、実験してみても構いません。しかし、資金の管理、請負業者への支払い、トレジャリー資産の保全が目的なら——リスクを冒すべきではありません。信頼できる安定性を選びましょう。

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