7月は、クリプト市場にとって1年で最良の月でした。そして、ほぼ誰も楽しんでいません。価格は上昇する一方、スポット取引量は2023年以来の最低水準に落ち込みました。ETFの資金流入は、記録上最も僅差でプラスに転じました。名の知れた2つの取引所が、1つは11年、1つは9年の営業の末、幕引きを発表しました。その一方で、2024年から構築が続いてきた規制の枠組みは静かに拘束力を持ち始めました。MiCAの経過措置が終わり、日本はクリプトを証券法制へ移し、シンガポールは銀行の保有額に厳格な上限を設けました。

つまり回復の月でした。ただ、居心地の良い月ではありません。

市場パフォーマンス

Bitcoin

Bitcoinは7月を58,523.93ドルで始め、月を62,825.90ドルで終えました。上昇率は7%強で、4月以来となるプラス月です。7月21日に月内高値66,923.95ドルを付けた後、最終週に上昇分の大半を返しました。月内最安値の57,717.55ドルは初日についています。

これで2か月続いた下落が止まりました。6月は20.5%安で終わり、2022年6月以来のBitcoin最悪の月となり、5月もすでに3.5%下落していました。7月の回復後も、Bitcoinは年初来で約28%下落したまま、2025年10月に付けた126,080ドルの史上最高値から約50%下の水準にあります。

7月を価格よりもよく表しているのは取引量です。日次平均スポット売買高はおよそ22億ドルで、2023年11月以来の低水準で、2024年末の水準を75%以上下回りました。インプライドボラティリティは月末に37%で終え、5月以来の低さでした。これは参加を伴ったラリーではありません。

米国のスポットBitcoin ETFは、当月純流入1億7,240万ドルを記録しました。6月の過去最大45.1億ドルの純流出の後だけに、プラスだったことには意味があります。しかしそれは同時に当該製品群が記録した過去最小の月間流入でもありました。月内には、7月13日の4億2,470万ドルの単日流出と、第3週の7セッション続いた約10億ドルの流入の両方が含まれます。年初来では、この製品群は依然として52.9億ドルの純償還超過の状態です。

Ethereum

Ethereumはかなり好調でした。ETHは1,569.45ドルで始まり、1,860.66ドルで終え、上昇率は約18.5%でした。7月27日には1,979ドルの高値を付けています。Bitcoinに対してはETHは10.4%上昇し、200日移動平均を上に突破しました。1月以来のことです。

スポットETH ETFは3億6,520万ドルの流入を獲得しました。ファンド基盤がおよそ7分の1の規模であるにもかかわらず、絶対額ではBitcoin製品群の2倍以上です。これは2025年10月以来最大の月間ETH ETF流入でした。

需給条件がこの差の説明にもなります。取引所残高は約1,450万ETHと史上最低水準付近にあり、ステーキング比率は過去最高で、供給の約3分の1がロックされ、エントリーキューは250万ETHに達して待機期間は43日です。売却可能なコインは減っています。

クリプト市場全体の時価総額は5.98%上昇して2.158兆ドルになりました。CoinDesk 20指数は8.7%上昇し、昨年7月以来となる最大の月間上昇です。

注目ポイント

誰も触れていないコールドウォレットから7,000万ドルを流出させたファームウェアの欠陥

7月30日、UTCの01:10から01:51の間に、攻撃者は1,082.65 BTC（約7,000万ドル）を1,196のColdcard生成ウォレットから一掃しました。6ブロックにわたるものでした。8月初めまでに、攻撃者がより小さな残高まで手を広げた結果、累計は4,585のアドレスにわたる約1,367 BTCに達しました。

メカニズムは正確に理解する価値があります。大半の解説が間違えているためです。内部のビルド設定により、シード生成がハードウェア乱数生成器をスキップしました。ライブラリのチェックは、設定が存在するかどうかだけを検査し、有効になっているかどうかは検査していませんでした。そのためシードはチップの工場出荷時のシリアル番号とクロックレジスタにフォールバックし、鍵空間は約40億通りにまで崩壊しました。デバイスへのアクセス一切なしに、通常のハードウェアでオフラインの総当たり攻撃が可能な規模です。

Coinkiteのパッチが保護するのは、新規に生成されるシードです。すでに作成済みのシードには何もしません。CEOのNVKによる勧告は、次の一節から始まりました。「Coldcardウォレットでシードを生成したことがあるなら、今すぐ資金を移動してください」

反応は予想通りで、その大半は間違っていました。ARKのLorenzo ValenteはCoinDeskに対し、「今日では、複数の上場取引所やETFに資金を分散して保有する方が良い」と述べました。しかし、この失敗のどこにも、セルフカストディの特性はありません。シリアル番号から導出された鍵は、誰が保持していても悪い鍵です。失敗したのはエントロピー生成とビルドフラグの検証です。それはエンジニアリング上の統制であり、カストディ型システムにも存在するか欠けているかで、どちらの場合も監査可能です。カストディモデルが決めるのは誰が損失を負うかです。鍵がランダムだったかどうかは決めません。

ワシントンは日数を使い果たした

CLARITY法は成立しませんでした。上院共和党は7月22日に更新版の条文を公表して銀行委員会版と農業委員会版を統合し、7月23日にはジョン・チューン上院多数党院内総務が、夏の休会前の成立はないと認めました。「少なくともClarityを始めたい…票がどこにあるかはこれから分かる」

問題は数理です。この法案の討議終結には60票が必要で、共和党は53議席です。公然と支持を表明した民主党議員は2人だけで、倫理条項の削除後にさらに3人が統合条文に正式に反対しました。Polymarketが算定した2026年中の成立確率は7月30日時点で28%。2月の82%から低下しており、Galaxy Digitalの推定は30%です。

別の動きとして、SECの規制アジェンダは7月を「Regulation Crypto」の対象時期としています。ポール・アトキンス委員長の下での初の正式なクリプト規則制定で、投資契約を発行する開発者への一時的登録免除、4年間のスタートアップ免除、トークン分類の指針と併せた投資契約のセーフハーバーが含まれます。同案は4月からホワイトハウスの規制審査部局に滞留していました。月末時点で、提案が正式に発出されたことは確認できませんでした。

パターンはすでに見慣れたものです。規則制定は前進し、立法は前進しない。

MiCAの経過措置期間が終了

7月1日、MiCA第143条(3)に基づく経過措置制度が閉じました。MiCA以前の国内法の下でEU顧客にサービスを提供してきた事業者は、認可を取得していなければその根拠を失いました。

期限は決して一様ではなく、リスクはまさにそこに集中しました。ベルギー、ブルガリア、チェコ、デンマーク、フランス、アイルランド、イタリア、スペインは18か月の猶予をすべて使い切り、7月1日まででした。ドイツ、オーストリア、リトアニア、スロバキアは2025年12月末に終了しました。ラトビア、ハンガリー、オランダ、ポーランド、スロベニアは2025年半ばに終了しました。越境事業者を拘束するのは、最も寛大な期限ではなく、最も早い適用期限です。

経過措置の地位を失っても、AML（資金洗浄防止）義務はなくなりません。トラベルルール報告、制裁およびPEPスクリーニング、記録保存は、縮小解散の間もすべて継続します。その土台のKYCプログラムが法的根拠を失ってもです。ESMAは秩序ある縮小計画を期待すると示唆しており、出遅れた申請者は迅速な審査ではなく厳格な審査を受けています。

アジア、3つの異なる方向へ規制を強化

日本は7月15日、クリプトを資金決済法から金融商品取引法へ移す改正法を成立させました。金融商品への再分類です。この改正には、インサイダー取引の禁止、発行体の開示義務、分散型資産に対する取引所レベルの開示が含まれます。無登録営業の刑罰は懲役3年から10年に、最高罰金は300万円から1,000万円に引き上げられます。課税は最高55%の税率から一律20%へ引き下げられます（2028年1月施行）。この変更により、国内でのスポットBitcoin ETFを妨げていた法的障壁も除去されます。

シンガポールは銀行エクスポージャーで逆の方向に動きました。7月28日、MASはクリプト資産へのエクスポージャーを持つすべての銀行に対し、届け出とプルーデンシャル処理に関する協議を義務付け、現地法人銀行には経過期間中、パーミッションレスブロックチェーン上の資産へのエクスポージャーをティア1資本の2%に制限する上限を設けました。バーゼル準拠の完全な枠組みは2027年1月1日に施行されます。

韓国は、審議中の約10件のデジタル資産・ステーブルコイン関連法案を単一のデジタル資産基本法へ統合する動きを見せ、7月29日に国会へ提出しました。未解決の論点は、ウォン建てステーブルコインを銀行主導のコンソーシアム経由とするかどうか、国内取引所に持分保有上限を適用するかどうかです。

Circleは2度銀行になり、Krakenも申請

Circleは7月10日にOCCの最終承認を受け、ナショナルトラスト銀行を設立しました。ステーブルコイン発行体としては初めてで、USDCの準備資産管理が連邦の監督下に置かれ、機関向けデジタル資産カストディが可能になります。7月31日には、NYDFSが限定目的信託チャーターを付与し、ニューヨーク銀行法の下で受託・カストディ・資産運用サービスを認可しました。Jeremy Allaireはニューヨークのチャーターを「長年の目標」と呼んでいます。USDCの時価総額は718億ドル超です。

Circleは、2025年12月にOCCから条件付き承認を受けた5社の1つで、Ripple、Paxos、BitGo、Fidelity Digital Assetsと並びます。これらのチャーターが認可するのは非受託型のカストディです。報道を読むときに押さえておく価値のある区別です。

7月7日、Krakenはリトアニア銀行からの専門銀行ライセンスを追求していることを明らかにしました。取得すれば、この区分を持つ初のクリプト取引所となり、EEA全域で当座預金、消費者融資、株式取引が可能になります。共同CEOのArjun Sethiは「今後10年の計画は、既存事業の買収か各地域での新規立ち上げによって、これらのライセンスをすべて取得することだ」と述べています。

7月に2つの取引所が閉鎖に向かい、2つのインフラ企業が銀行になる申請をしました。それは同じ物語を反対の端から語ったものです。

Strategyが記録的なペースでBitcoinを売却、トレジャリーモデルは崩壊

7月6日のSEC提出書類で、Strategyが3,588 BTCを約2億1,600万ドルで売却したことが明らかになりました。1BTCあたり60,000ドル前後での売却で、わずか32 BTCしか売らなかった前月の直後にある、過去最大の売却です。売却益は優先株の分配原資と、ドル準備の補充に充てられます。

7月30日の第2四半期決算は、平均取得原価75,476ドル前後で843,775 BTCを保有する一方、純損失82.2億ドルを計上しました。83.2億ドルのデジタル資産の未実現減損が要因です。CFOのAndrew Kangは、2年超の配当義務をカバーする37.5億ドルのドル準備を指摘しました。

Strategyはこのカテゴリーで最も強い貸借対照表の持ち主であり、だからこそ残りの動きが注目されます。7月のセクター全体では、Satsuma Technologyは清算とLSE上場廃止の中で668 BTCを売却しました。Sequansは1,025 BTCを売却し、さらに残りの約80%を売りました。Empery Digitalは保有量の約半分を売却し、Nakamotoは運転資金のために284 BTCを売却しました。マイナーのMARAとBitdeerは計算資源をAIデータセンターへ振り向けています。Jack MallersはTwenty One CapitalのCEOを退任し、Adam BackのBSTRは合併を撤回しました。VanEckのMatthew Sigelは、複数の企業が「クリプトから完全に撤退するか、保有を大幅に縮小している」と指摘しています。

ステーブルコイン供給量、3か月連続で縮小

総供給量は、5月中旬のピーク3,221億ドルから8月初めには3,076億ドルへ落ちました。146億ドルの減少は、Terra以来最大です。USDTは約1,890億ドルから1,832億ドルへ、USDCは3月の800億ドルのピークから721億ドルへ減りました。

原因は循環的なものではなく構造的です。GENIUS法は、免許を受けた発行体による利子や利回りの支払いを禁じています。これによりデジタルドルを保有するリターンが消え、資本はトークン化された米国債製品へと押し出されました。現在その規模は約170億ドルです。MiCAの制限と価格下落が残りを担いました。

終焉の見方を複雑にする要素が2つあります。ステーブルコインの調整後取引高は、6月に1.79兆ドルの史上最高を記録しました。供給が縮む中でのことであり、フロートは見捨てられるのではなく、より速く回転していることを意味します。また、ピークからの下落率は約3%で、2022年の暗号の冬には26%でした。

別の話として、Tetherは7月17日に2年カウントダウンの節目を通過しました。同社のGENIUS法の猶予期間は2028年7月18日に失効します。そしてUSDT準備資産の約25%は貴金属、貸付商品、ビットコインであり、同法が認める現金と米国債の外にあります。

マクロ環境

連邦準備制度理事会（FRB）は7月29日、政策金利を3.50%〜3.75%で維持しました。クリプトは今月、リスク資産に連動するのではなく、それを上回るパフォーマンスを見せました。Nasdaq 100は9%下落し、Russell 2000は3%下落、半導体株は22%下落する一方で、CoinDesk 20は8.7%上昇しました。このデカップリングは珍しく、クリプトへの確信よりも株式ポジションの実情を物語っている可能性が高いです。

センチメントは終始低調でした。恐怖・貪欲指数は7月を25で終え、1年で最高の月間リターンにもかかわらず、しっかりと「恐怖」の領域です。今月を内側からどう感じたかを要約するのに、これほどふさわしい数値はありません。

その下には、2つの逆信号があります。DeFiのアクティブな貸出は222億ドルへ回復しました。5か月連続で減少した後の、月次7.2%増です。また、トークン化された実物資産は320億ドルを突破しました。スポット取引量が3年ぶりの低水準になる中で、両者は成長しました。

総括

7月を貫くテーマは、インフラ層と取引層が分離したことです。

取引は本格的に後退しています。取引量は2023年以来の低水準、2つの取引所が幕引きに向かい、トレジャリー企業はポジションを解消し、ステーブルコインのフロートは縮小しています。インフラは正反対です。Circleは2つの銀行チャーターを保有し、Krakenは3つ目を申請し、日本はクリプトを証券法制に書き込み、MiCAとFCAはコンサルテーションから認可キューへと移行し、トークン化資産とオンチェーン信用の両方が成長しています。

そしてColdcardの悪用です。これは、このアーキテクチャのどの部分も、悪い乱数からは守ってくれないという提醒です。規制の境界が定めるのは、誰が鍵を持つことを許されるかです。鍵が正しく生成されたかどうかについては、何も語りません。

それは引き続きエンジニアリングの問いであり、7月は、それを間違えるには高くつく月でした。